以畜禽屠宰及肉成品加工贩卖为主业的双汇发展（000895.SZ）股价在2019年10月30日创出新高，市值突破一千亿元。以PB作为估值参考，2019年10月31日收盘，该值为6.52倍，与同行业的头部上市公司估值水平相配。

 

　　面对过千亿的估值，本轮猪周期对其影响若何以及未来发展是投资者需要思考的问题。

 

　　事实上，身处禽畜养殖家当链中游，双汇发展的利润空间会因畜禽费用上涨而被压缩，猪周期上升期对双汇发展并不友爱。猪瘟疫情催生政策调控，不准生猪跨省调运长期实施束缚公司规模扩张。

 

　　压缩利润空间

 

　　生猪等费用上涨增加公司老本，压缩利润空间。

 

　　双汇发展以屠宰业和肉成品制造为主，生猪和肉鸡等禽畜是主要原质料。因为原质料主要来源于对外购买，生猪等费用上涨增加公司老本，压缩利润空间。

 

　　2018年双汇发展屠宰业收入占比59.3%，毛利率9.95%，进献利润比27.56%；肉成品收入占比47.6%（合计超过100%片面为里面业务抵消），毛利率30.29%，利润进献67.32%。可见肉成品是公司利润的主要来源。

 

　　随着生猪费用的连接增长，以生猪养殖为主业的牧原股份（002714.SZ）毛利率从2018年的9.83%提升至2019年三季度末的18.5%，而三季度汇报期内毛利率更是高达33%。同样以肉猪和肉鸡养殖为主业的温氏股份（300057.SZ）综合毛利率从2018年的16.85%提升至2019年三季度末的19.8%，三季度毛利率高达34.2%。

 

　　然而，双汇发展受制于生猪等费用上涨，制造老本同比增长大于营收，毛利率进一步降低。在产品对外贩卖提价的情况下，综合毛利率仍然从2018年的21.42%下降至2019年三季度末的19.48%。

 

　　2019年前三季度，双汇发展实现营收420亿元，同比增长15%，实现归母净利润39.4亿元，同比增长7.86%，主要缘故是老本同比增长17.8%。

 

　　事实上，双汇发展在生猪费用翻倍式增长的情况仍然可以实现营收利润双增长曾经实属不易。公司主要做了两方面事情，第一个是加大国外猪肉进口，平滑肉成品的制造老本。第二个是进步产品费用。

 

　　长期以来公司肉成品的毛利水平高于生猪养殖企业的毛利水平，肉成品单位重量费用要高于猪肉零售费用，且我国肉成品消费布局以高温产品为主，低温产品市场需要不如猪肉，公司肉成品提价空间相对猪肉有限。面对猪周期上升期接续提价的生猪费用，公司利润增长面对较大压力。

 

　　限制规模增长

 

　　产能不是限制公司规模扩张的主要成分，产能分布布局才是。

 

　　2019年9月6日，国务院办公厅印发《对于稳定生猪制造激动转型晋级的意见》【国办发〔2019〕44号】中明白“健全当代生猪流通系统。变革传统生猪调运方式，适应猪肉消费晋级和生猪疫病防控的客观要求，实现“运猪”向“运肉”转变，慢慢削减活猪长间隔跨省（区、市）调运。除种猪和仔猪外，准则上活猪不跨大区域调运。”

 

　　生猪跨省市调运将长期实施，从而限制了公司原质料的获取局限。公司肉成品业务需要的猪肉可以跨区域购买，但是屠宰业务必需当场取材。

 

　　截止2019年上半年汇报期末，公司总共有17家屠宰子公司分布在四川、河南、山东等13个生猪养殖主要省分，分布区域内平衡每个省分1.3家生猪屠宰子公司。公司产能笼盖了主要生猪养殖省分，但事实上公司产能分布并不合理。

 

　　公司官网说明公司主要屠宰厂年生猪屠宰才气达3000万头，但是2018年公司屠宰生猪1630.56万头，刚过产能的一半。2019年前三季度公司屠宰生猪1127万头，比同期下降6.35%。猪瘟以来，生猪存栏量的下降导致屠宰生猪量进一步下降。

 

　　可见，公司产能远远大于现实制造量，产能不是限制公司规模扩张的主要成分，产能分布布局才是，尤其生猪跨省市调运受限政策以后，更是加剧了公司产能分布的不合理性。

 

　　产能分布不合理一方面对公司扩张规模带来一定约束，公司需要调整产能布局，增加产能笼盖点位；另一方面导致产能铺张，固定资产折旧减小利润规模，公司需要对胜过现实制造片面的产能进行整改。

 

　　受制重资产

 

　　公司长期占用高低旅客户资金，大大节省了公司谋划性资金使用老本。

 

　　长期以来，双汇发展固定资产占比在50%高低。因为今年新增短期借款和预收款增加以及固定资产折旧，截止三季度末，公司固定资产合计106.8亿元，占总资产比下降至40.2%。

 

　　固定资产中房屋及建筑物占比53%，机械建筑占比44.8%。公司屠宰业务和肉成品业务均高度依附厂房和建筑。产能革新和新增笼盖对资金提出较高的要求。

 

　　三季度末，公司货币资金21.78亿元，交易性金融资产（银行布局性存款产品）33.8亿元，合计55.58亿元。负债中以短期借款为主，汇报期末短期借款36亿元，可用于资本性支出的资金为19.58亿元。

 

　　值得一提的是公司长期占用高低旅客户资金，大大节省了公司谋划性资金使用老本。汇报期末应收和预付款项合计3.6亿元，应付和预收款项合计高达60亿元，

 

　　要是猪周期上升期长期连接，上游企业议价才气加强，客户占款获将下降，可用于资本性支出的资金将进一步削减。

 

　　2017、2018、2019年1-9月，公司实现谋划活动净现金流56.5亿元、51.95亿元、26.84亿元。公司以往现金流质量较好，但是2019年前三季度谋划活动净现金流大幅削减，主要是因为存货占款增加，三季度汇报期末存货余额77.6亿元，相对期初增加了35.4亿元，同比增幅比营收增度大的多。

 

　　事实上，存货中增长至多的是库存商品，库存商品增加了25亿元。按理说，随着猪肉市场供不应求加剧，双汇发展肉成品存货应该削减或者增速与营收相配才合理，肉成品不减反增，岂非是发生商品积压？

 

　　生猪费用连接维持高位对双汇发展红利增长带来了不小的压力，生猪跨省市限制变更遏制了公司规模增长。

 

　　无论是短期事迹增长或是长期规模扩张，双汇发展都将面对不小的搦战。